大家好，感谢CCFA，感谢所有今天来参加大会的同行，在这个时候大家能聚在一起本身就是一件非常愉快的事情。

今天的题目结合我们自己的情况，我想聊聊国际资本是如何定义或者助力中国消费品市场或者消费者市场的发展。

在日常工作当中，我们经常会遇见一个现象：很多企业持续被国际投资者看好，但也有许多企业想找投资人、想上市却做不到。为什么？我认为是因为我们不理解国际资本的逻辑——我们所做的事情，国际资本不了解，因此无法为我们定价，按照他们的标准也无法“治理”你。

这里的“治理”不是指经营层面，而是指你的治理结构、企业文化，特别是你的数据是否可以被披露、是否真实。如果这些都不具备，国际资本就认为无法治理。更何况，他们还认为你没有清晰的退出渠道、流通渠道，或者正式的上市通道。因此，很多企业困于不被国际资本看好，这是我们现在面临的一个比较大的问题。

如果放在二十年以前，我相信所有接触过国际资本的人都知道，他们投资中国是追逐增长故事，他们相信中国未来二十年，无论做什么都会有增长，所以那时候是“强制在投”。

但今天，他们是在中国筛选可以投资的资产——有些不投，有些投。投什么、不投什么，标准已经完全不同。

今天我们花比较多的时间讲消费不动产。CCFA把消费不动产和消费品放在一起，我觉得特别好。实际上这是一个行业的两个方面，不是两个行业，应该放在一起。

今天很多人投资购物中心，仍然习惯跟别人讲：我这个楼很好，位置非常好，建得很漂亮，装修得很好。但国际投资者问的不是这些问题。他们天天看购物中心，不把它当作楼，而是把它当作能产生现金流的资产。他们最关心的是：这个地方能产生多少现金流？你的管理能力怎么样？现金流是否可持续？这个现金流在市场上是否可以兑换、可以退出？

所以今天的投资逻辑已经变了。我们碰见投资人，千万不要再说我有多少平方米、估值是多少，没有人听了。

国际资本的三个首要关注点是：第一，现金流——租金现金流是否稳定、可验证；第二，管理能力——资产管理能力是否可持续；第三，退出通道——能否进入标准化的退出通道。

购物中心的本质，应该被重定义为“现金流的产品”，而非“楼”。国际资本投的是一台可验证、可复制、可持续分红的现金流机器。REITs将资产从重资产开发逻辑转向运营资产逻辑，通过集中持有能产生收入的房地产项目，为投资者提供定期收入，强调流动性、规模灵活性和专业化管理。

核心转变在于：从“这栋楼值多少钱”到“这产品每年能稳定产出多少可分配现金流”。

香港市场有其特殊性。香港市场是离岸资本，不是国内的单一市场。但它又有一个特点——因为香港是中国的一部分，所以对人民币资产的理解能力比一般海外资本要深得多。何况2009年、2010年香港就已经推出了类似REITs的制度，比我们整整早了十几年，制度非常成熟。

所以在香港资本市场，很多业态、很多购物中心，评估标准是看你能不能“被资本改造”。我记得当年黑石投资的时候，考虑的就是能不能“fit it”——买下来之后能否提升它，再卖掉。他们的观点跟我们是不太一样的。

香港是我们接触国际资本最好的地方。可投资购物中心的标准大致有五条：第一看市场——你在哪里、人口消费增长如何；第二看运营指标——出租率、租金、坪效；第三看租户结构；第四看治理水平；第五看退出通道。这五个标准十几年来基本没有变过。

香港市场的独特优势在于：能对接全球机构投资人，不是单一市场资金；对中国内地资产有独特的市场认知与定价能力；具有成熟的REIT制度和完善的监管框架——净收入分派要求不低于90%，杠杆上限50%。香港市场最大的价值在于其更早完善的资本市场形态，而不是“更便宜的钱”。

我们经常发现，国内评估机构看购物中心，习惯先看净资产，看地段、看旁边地价、看盖楼花了多少钱，然后认为应该值多少钱。但国际资本不是这么看的，他们看的是NOI、分派率、资本化率。

6月18日上交所、证监会第一批消费基础设施REITs也出来了。2023年4月份发改委的消费基础设施也出来了。它们看的是分派率，看的是开票率。估值道理是一样的。

所以资本对消费不动产的认可分为三层。

第一层是估值语言。从土地、货值、开业率转向NOI、经营现金流、分派率、资本化率、扩募能力。国际资本市场更习惯听NOI、现金流、分派率、资本化率、同店表现、扩募能力。

第二层是治理披露。商场在经营过程中不可能没有变化，这很正常。但问题是这个变化、这个数据能不能被追踪、能不能被可比、能不能拿出来晒？如果数据不能拿出来晒，就有问题。我们经常会跟投资人说今年收入很高，因为搞了很多活动，但这些可能不行，一次性的和长期性的都要区分披露，这才叫治理，这才叫制度化的平台。不要求没有波动，要求可解释、可披露、可追踪。临时收益与可持续收益必须拆开，这是机构投资人的底线要求。

第三层是制度化资本平台。从以往追求高利润的JV、开发私募基金，转向现金流资产的核心基金或公募。我们希望持有它、培育它、把它做成上市、再退出，退出的钱再用来投资。这就是真正的资本循环——把资产循环起来。

很多公司把资产抓在手里不流动，按照俗话就是"巨婴永远没有离开母胎"，经不起市场检验，资本不循环，公司可能不长久。

大家都有共识，现在已经到了存量时代。前两次会议很多讨论的是运营角度，但今天从资本的角度看，存量时代比的不再是你今年开多少个店，而是你今年有多少存量资本的改造、内容的更新、运营的精细化。

证监会这次推出的消费基础设施REITs确实比发改委又进了一步，说明政策对购物中心REITs特别支持。我们能不能用这个规则来倒逼自己？比方说几条红线：产权必须清晰，消防要过关，土地证、竣工证都要有——这些都是最基本的东西，我们能不能做得到？

今天再跟别人谈“我这个商场很旺，一开业50万人、60万人”都没有用，问题是你有多少现金流。人流也可能不行。

REITs是单个项目上的，但如果你的平台能力、扩募能力更强，会获得更大的认可。这就是存量时代竞争的五个变化：第一，存量竞争不再比新开业数量，而是资产改造、内容更新、运营精细化；第二，REITs倒逼标准化——产权清晰、NOI稳定、出租率可解释、历史经营记录完整；第三，高质量现金流比人流更重要——NOI、租金收缴、费用控制、销售与租金转化效率才是核心；第四，运营商价值被重估——运营商是NOI增长的关键驱动者；第五，可扩募资产池决定长期估值——平台溢价靠持续可注入的储备资产。

购物中心竞争已经从开发能力的单点竞争，转向“开发—运营—资本退出—再投资”的资本循环能力。

从印力自己的发展实践来看，我们分了四个阶段。

第一个阶段是开发阶段，最早确实是以土地作为议价筹码，地拿得便宜所以有优势。

第二个阶段是运营阶段，我们认识到光开发不行，要把经营做好。

第三个阶段是全面发展阶段，那时候觉得并购机会来了，基金机会很多，收购了很多项目。

第四个阶段就是现在的阶段，真正到了购物中心资本竞争的阶段。

针对这四个阶段，我们资本工作的重心也有四个不同。第一个是做GBA公司，实际上就是开发商，赚开发利润，拿项目让人溢价入股。第二个是自己成立开发基金，不光是先拿地再卖给你，而是拿到钱一起去拿地。第三个是增值基金、并购基金、公募基金。最后一个就是今天真正要做的REITs平台——人家看你不是一个项目，而是一个平台，看你的管理能力、扩募能力、发展能力，这就是平台的价值。

CCFA把零售商和购物中心放在一起，我觉得非常好。这不是两个行业，而是一个行业的两面。

购物中心是消费品牌最真实的考场——客流不会说谎，坪效数据直接反映品牌真实竞争力。购物中心要做的，是创造场景、带来人流。消费品牌今天需要线下验证——不能光说线上GMV多少，要线下的验证，坪效、客户满意度才是最好的验证。

好品牌需要优质场景来证明自己是真实需求，而非流量幻觉。购物中心与消费品牌相互验证，共同构成国际资本可理解的中国消费资产图谱。

国际资本对消费品牌怎么看？有四条标准。

第一，品类的空间足够不够大。赛道要足够大，且标准化程度持续提高——从分散走向集中，从区域走向全国。

第二，单店模型成立不成立。不要先说未来能赚钱，先说你开一个100平方米的零售品牌，能不能赚钱？单店盈利为正，投资回收周期清晰，模型可复制。

第三，复制效率。开50家、100家店能不能赚钱？不能规模大了单店利润反而低了，那模型不成立。加盟与直营要平衡，供应链支撑跨区域，开店质量不随规模下降。

第四，治理与披露。零售品牌最大的特点是创始人的印记很重，所以公司能不能被治理，数据可不可以披露、可不可以被验证——这是资本市场对零售品牌的核心要求。财务透明，利益对齐，上市和并购路径清晰。

当然，回报率要求是一样的。到2026年3月，港股消费板块股息率约3.82%，跟我们REITs的3.7%到5.2%差不了多少。所以只要是有现金流、有分红、像REITs一样每个季度分红的资产，都会被国际资本或者国内投资人所看好。

很多人觉得有很多投资人来找，我们应该怎么想？说句大白话，产业资本跟PE投资人的关注点是不一样的。

产业投资者是帮助你把生意做大，可能给你提供渠道、品牌共建、供应商或者组织改造。PE主要给的是财务治理结构，让你的数据可以被审视、最终被公开透明，帮你看战略方向、将来怎么上市。不同阶段需要不同的钱，不同钱背后的投资人理念不一样，对企业赋能的阶段也不一样。

我们往往觉得一级市场上市了，老板拿到钱就很舒服，股票跌不跌跟自己没关系——我觉得这个可能是错的。一级市场能上市，是资本市场相信你的增长故事；二级市场上市以后，考验是基于数据的考核，你说的话能不能兑现。前面是“信”你，买了你，PE16倍、20倍都行；但能不能维持26倍、30倍，就看你能不能兑现。

我们希望中国的优秀企业上市以后，能把经营数据变成在资本市场信誉积累的过程，让资本市场的信誉通过企业得到倍增，而不是让投资人摇头、再也不投你。

我想说，把消费品和消费不动产合在一起，把消费品的基本理念和消费不动产的基本理念合在一起，核心就是：今天我们最需要做的是能够真实产生现金流的故事。我们希望把中国的消费场景和品牌，变成市场可以理解、可以投资的资产。

印力把资本、资产贯通在一起，我们想做一个“翻译器”——把优质的消费资产翻译成国际资本可以理解、可以定价、可以持续持有的资产。

我相信未来的趋势会越来越接近、竞争越来越激烈，我也相信未来的竞争是谁把翻译工作做好、把资本流通起来，谁就成为赢家。

谢谢大家。